페북글에서 가져온 박문환 님의 리포트

<<<둘째, 넷째주에 만나는 박문환 이사의 '스페셜 리포트'>>>
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제목; 하반기가 걱정되는 3가지 이유
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지난 시간에 SPY 기준으로 575.30$ 부터는 현금 비중을 높일 것이라는 말씀을 해드렸었습니다.
저는 그 날을 기해서 기존 현금 비중 6%에서 12%까지 높여놓은 상황인데요, 시장 예상과는 달리 제네바 협상을 통해서 중국에 대한 관세가 30%까지 하락하는 바람에 주가는 이후로도 더 상승했습니다.
사실, 저는 중국에 대한 관세율이 최소 50% 이상은 될 것이라고 예상했었습니다.
그것도 여러 차례 만나고 서로 밀고 당기고 한 이후에나 가능할 것이라고 생각했었죠.
하지만 달랑 두 번 만나고 전격 합의를 했습니다.
그것도 펜타닐 관세 포함해서 30%라면, 완전 무장 해제나 다름이 없는 수준이었습니다.
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미 증시가 생각보다 더 많이 상승할 수 있었던 이유는 간단합니다.
이로서 미국의 가중 평균 실효 관세율은 25%에서 12%로 하향되었기 때문이었습니다.
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이건 아주 중요한데요, 제가 1930년대 <스무트-홀리> 관세법으로 인해 미국의 실효 관세율이 약 19%까지 상승했고, 결국 대공황을 겪게 되었다는 말씀을 드렸었잖아요?
25%의 실효 관세율이라면 미국이 침체를 피할 방법이 없는 수준이었습니다.
이게 하루 아침에 12% 수준까지 하락했다면 혹독한 침체 만큼은 피할 수 있는 수준이 되거든요.
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우선, 이렇게나 빠른 합의에 이를 수 있었던 이유가 궁금해지는데요, 중국에 대한 145%의 관세율은 실질적 교역 단절을 의미했기 때문에 중국으로부터 수입해오던 값싼 공산품이 사라지면서 이제 곧 미국 가계의 선반이 비워지게 될 것이라는 경고가 있었습니다.
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또한, WP는 현지 시각으로 지난 14일, 그동안 트럼프에 대한 절대 지지층이었던 항만 노동자와 트럭 운전사 등이 트럼프의 관세로 인해 고통을 받기 시작했다는 점을 이유로 제시하고 있습니다.
이대로 가다가는 지지층들이 대거 이탈될 수 있다면서 트럼프의 참모진들이 지속적으로 조언을 했던 것이 트럼프를 움직이게 했을 것이라는 보도였지요.
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둘 다 맞는 말일 겁니다.
하지만 그보다 아픈 부분이 있었다면 희토류에 대한 봉쇄였을 겁니다.
트럼프는 제네바 합의 직후...
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"중국이 모든 비 화폐적 장벽을 유예하고 철폐하는 데에 합의했다."고 발표했는데요, 관세 이외에도 중국이 시행했던 보복 조치인 희토류 봉쇄가 풀렸다는 것을 의미합니다.
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실제로, 로이터는 지난 4월 4일에 중국이 수출 통제 목록에 추가했던 7개의 희토류 수출 허가 절차를 간소화할 수 있다고 보도했는데요, 로이터가 말한 7개 희토류는 <중희토류 (heavy rare earth)>를 의미합니다.
중국이 전세계 시장의 98%를 장악하고 있기 때문에 대체할 곳이 사실상 없죠.
이들은 전투기와 반도체, 의료기기, 전기차 등 최첨단 산업과 방산 분야에서 아주 소량이지만 반드시 있어야만 하는 필수 자원인데요, 중국이 4월 4일 희토류 수출을 중단하자마자 4월 중순이 채 되기도 전에 이미 미국과 유럽에서는 희토류 공급 부족 소식이 보도되었을 정도로 그 효과가 빠르게 나타났었습니다.
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물론, 그동안 미국은 희토류 확보에 진심이었어요.
일단 희토류가 선진국에서 개발되기 어려운 것은 비용도 비용이지만 엄청난 환경 오염을 처리할 수가 없기 때문이었습니다.
우크라이라에 있다는 희토류도 아직 확실한 매장량이 발표된 것도 아니구요, 그 마저도 대부분 러시아가 점령 중인 돈바스 지역에 매장되었을 것이라고 추정만 하고 있는 정도입니다.
또한 설령 우크라이나 내륙에 존재한다고 해도 환경 오염을 최소화시킬 수 있는 중국식 정제 방식이 아니라면 곡창 지대에 대한 오염을 감당하기 어렵습니다.
적어도 트럼프 정부 하에서 미국이 중국 희토류를 대체할 수 있는 시장을 찾는 것은 지금으로서는 거의 불가능에 가까운 일이었죠.
그래서 더욱 합의를 서둘렀을 것이란 생각입니다.
미국이 그동안 유일하게 비교 우위에 있던 최첨단 산업 전체가 붕괴될 수도 있다는 위험에 직면했기 때문이었죠.
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결과적으로...
중국에 대한 관세율이 30%까지 낮아졌다는 것은 매우 큰 호재였습니다.
그래서 미 증시가 제가 생각했던 저항점을 무리 없이 넘어서는 흐름을 보였던 것이구요.
특히, 단기적으로 스테그플레이션 위험 또한 완화되었다는 것은 미 증시의 목표 주가를 올릴 수 있는 주요 요인이 될 수 있었습니다.
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좀 더 구체적으로...
실효 관세율이 20%p 상승할 경우, 향후 1년 간 소비자물가에는 약 1.1%p의 상방 압력이 생기게 되는데요, 그렇게 된다면 파월이 경고했듯이 올해는 물론이고 내년까지도 연준의 목표에 도달하지 못할 가능성이 생깁니다.
하지만 10%p 상승 수준에 그친다면 대략 물가 압력은 0.5%p로 절반 수준까지 하락합니다.
0.5%P의 압력이 결코 작은 것은 아니지만 그래도 절반 이하로 위험이 줄어든다는 점은 긍정적이죠.  
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성장률 역시 마찬가지입니다.
만약 20%p 실효 관세율이 부과된다면 대략 2년에 걸쳐서 -0.9%p 의 성장률 하향이 우려되는 문제였습니다.
현재 미국의 완만한 성장 속도를 감안할 때, 침체를 피하기 어려운 수준이죠.
하지만, 10%p 인상에 그칠 경우 -0.4%p 수준으로 축소됩니다.
그것도 1년 동안으로만 한정한다면, 대략 -0.1~-0.2%p 성장률 충격에 그칠 수 있고, 이 정도라면 다른 요인들, 이를테면 조만간 발표될 감세 안 통과 소식 등으로 충분히 커버가 가능하기 때문에 관세 불확실성으로 인한 위험은 <침체>에서 <소프트 랜딩> 수준으로 수정될 수 있겠습니다.
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소프트랜딩으로 하반기 전망이 수정되었다면 비중 조절의 수준도 당초 제가 말씀드렸던 20%보다 아래로 수정이 되는 것이 맞겠습니다만, 그냥 저는 20%까지는 계속해서 상승 시마다 현금 비중을 늘려 잡을 생각입니다.
물론, 주말에 있었던 미국에 대한 신용 등급 강등 때문은 아닙니다.
너무 후행적인 지표인데다가 이미 2차례의 경험치가 있었기 때문에 신용 등급 강등 자체 만으로는 큰 악재가 될 수 없으니까요.
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그보다는...
첫째,  선 수요 효과입니다.
둘째, 너무 금리가 높다는 점입니다.
셋째, 트럼프의 관세 발작은 언제든 다시 시작될 수 있습니다.
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하나 씩 설명드리죠.
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미국의 경제지표들을 보면 ISM 제조업 지수와 같은 서베이 지표들은 숫자가 매우 좋지 않게 나오고 있지만 소비 지표와 같은 실물 지표들의 모습은 긍정적이었습니다.
그 이유는, 관세 때문입니다.
조만간 관세가 붙어서 가격이 오르기 전에 미리 소비하자는 선 수요가 있었고, 미리 당겨서 소비된 만큼 지금 당장의 하드 데이터는 좋지만 하반기에는 나빠질 가능성이 있다는 것이죠.
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예를 들어볼까요?
작년 11월 초 트럼프가 수입품에 과중한 관세를 부과해 글로벌 무역 체계를 재편하겠다는 공약을 내세우며 당선된 이후, 미국의 수입은 무려 790억 달러나 급증했습니다.
상무부에 따르면, 이는 1992년 2월 이후 5개월 기준으로 가장 큰 폭의 증가였는데요, 당연히 이 같은 속도로 수입이 계속 증가할 수는 없겠지요?
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미래의 수요를 미리 당겨다 쓴 것이기 때문에 당분간 수요는 정지될 가능성이 높아진다는 것은 지난 주에 발표되었던 소매 판매에서 곧장 입증이 가능합니다.
핵심 소매 판매가 지난 2월에는 0.8%나 증가했고 3월에는 0.5%나 증가했었거든요.
하지만 4월 핵심 소매판매는 -0.2%로 눈에 띄게 감소했습니다.
이는 시장 예상치였던 +0.3%를 상당히 밑돈 결과였죠.
GDP 산출에 사용되는 핵심 소매 판매는 변동성이 큰 자동차와 휘발유, 건축 자재, 음식 서비스를 제외한 것으로, 이른바 '컨트롤그룹'(control-group sales)이라고도 불립니다.
미국 GDP의 70%를 차지하고 있는 소비가 4월부터 이미 감소하기 시작했다는 것은 하반기 경기 흐름에 대한 우려를 키웁니다.
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둘째, 현재 시점에서 장기 금리가 너무 높습니다.
문제는 파월이 지금의 고금리가 예상보다 더 오래 지속될 수도 있다고 우려했다는 점입니다.
파월의 매파적 발언 직후 미 채권 금리는 잠시나마 10년물 기준으로 4.5%에 도달하기도 했었는데요, 파월은 트럼프의 관세 정책이 ‘공급 충격’을 불러와 경제 성장은 둔화되고, 인플레이션이 다시 속등할 수 있다는 점을  강조했습니다.
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더욱 놀라운 것은 파월의 발언이 제네바 관세 협의가 끝난 이후에 나왔다는 점입니다.
비록 대 중국 관세율이 30%까지 낮아졌다고는 하지만 여전히 높은 수준이고 아직 중국을 대체할만한 시장이 없기 때문에 결국 30% 수준의 관세율은 고스란히 소비자들에게 전가될 수밖에 없다는 것이 공급 충격에 대한 우려를 키우고 있는 것이죠.
실제로 <존 데이비드 레이니> 월마트 최고재무책임자(CFO)는 지난 15일 CNBC와의 인터뷰에서...
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"관세가 여전히 너무나 높다.
미국 소비자들은 이달 말이나 혹은 내달부터 월마트의 가격 인상을 보게 될 것 같다"고 말했습니다.
이에 발끈한 트럼프는 17일(현지시간) 트루스소셜에 글을 올립니다.
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"월마트는 체인 전반에 걸친 가격 인상을 이유로 관세를 탓하려는 시도를 멈춰야만 한다.
월마트는 작년에 예상보다 훨씬 많은 수십억 달러를 벌어들였다.
관세를 소비자들에게 전가하려는 길을 선택하지 말고, 주요 수입처인 중국과의 협의로 관세를 흡수해야만 한다.
내가 지켜볼 것이고, 당신의 고객들이 지켜볼 것이다"라고 경고했습니다.
중국산 제품에 대한 관세만큼 가격 인상을 하는 방안을 선택하지 말고, 중국 측 수출 업체와 월마트의 이익을 줄이라는 경고인데요, 글쎄요...
중국산 공산품에서 유통 마진이 30%나 될 지는 잘 모르겠습니다만, 30%의 관세를 흡수하려면 당연히 월마트의 실적은 쪼그라들 수밖에 없을 겁니다.
월마트도 기업인데요, 기업이 자신의 이익을 크게 훼손시켜가면서 봉사만 할 수가 있겠습니까?
아무리 트럼프의 불호령이 두렵다고 해도 가격 인상은 필수적입니다.
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이처럼, 공급발 쇼크는 결국 물가를 높이게 되고 물가가 높아지면 이를 통제하기 위해 금리가 상승하게 되는데요, 실제로 파월 의장은 워싱턴 DC에서 열린 <토머스 로바크> 리서치 콘퍼런스를 위해 준비한 연설에서 고금리가 향후 더 지속될 가능성을 염두에 둬야 한다고 직설적으로 발언했습니다.
파월은 연설에서 트럼프 대통령을 직접 언급하지는 않았지만 최근 관세가 성장을 둔화시키고 인플레이션을 끌어올릴 것이라고 강조함으로서 관세에 대한 위험성을 다시 한번 강조했던 것이죠.
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그럼, 저는 금리가 높아지는 위험을 왜 현금 비중 확대의 두 번 째 이유로 꼽았을까요?
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물론 기업들에게 조달 금리가 높아지는 것은 이익의 감소로 연결된다는 점이 우선 두려운 부분입니다.
하지만 제가 걱정하고 있는 부분은 따로 있습니다.
제가 트럼프 정부에서 가장 기대하고 있는 '감세 안' 통과나 시행이 불확실해질 수도 있기 때문입니다.
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감세 법안은 지난 화요일 하원 예산 위원회를 통과했고, 수요일 본 회의에 상정되어 메모리얼데이인 다음 주 월요일 휴회가 시작되기 전, 그러니까 이번 주말까지 처리하겠다는 목표를 세워두고 있습니다.
저 개인적으로, 감세안은 반드시 통과될 것이라는 믿음을 가지고 있는데요, 2017년 감세법에 따라 시행되어, 올해 말에 종료가 예정된 주요 조항들을 연장하는 내용을 담고 있기 때문입니다.
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2017년이라면 막 중국과 무역 전쟁을 벌이기 시작한 시기인데요, 마구잡이로 추격해오는 중국을 따돌리기 위해서 감세 안이 절실했던 것이죠.
감세라는 건, 세금을 덜 내도 되는 것이잖아요?
그만큼 쓸 수 있는 돈, 가처분 소득이 늘어나게 됩니다.
예를 들어 세금을 연간 5억 내는데, 3억을 감세해준다면 3억 만큼 더 소비할 수 있는 여력이 생기는 것이잖아요?
소비는 GDP를 늘리는데 핵심적 요인입니다.
미국 GDP의 70%를 차지하기 때문이죠.  
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하루가 다르게 바뀌어서 최종 금액은 알 수 없지만, 앞서 공개된 하원의 감세 법안 초안은 최대 4조 5000억 달러에 달하는데요, 그만큼 미국인들의 소비 여력이 더 생긴다는 것을 의미합니다.
이게 얼마나 큰 돈이냐구요?
지난 팬데믹 때 새로 찍어낸 돈이 4조 5000억 달러였잖아요?
그 중에 상당 부분은 소비를 위해 공짜로 뿌려졌었습니다.
그 바람에 미국은 추격해오는 중국을 따돌릴 수 있었죠.
그만큼 미국은 지금 소비 시장을 유지하거나 늘리기 위해서 사력을 다하고 있는 겁니다.
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그러니까 이번 감세를 통해 유대인들이 노리는 것은 소비 시장을 계속해서 늘려서 중국의 추격을 따돌리자는 취지일 것이고, 그런 이유로 저는 감세안 통과가 필수적이라고 믿고 있는 겁니다.
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물론 감세안에 대한 부작용을 걱정하시는 분들이 많습니다.
지금은 경기 침체가 없는 시기임에도 재정 적자를 키우자는 것이잖아요?
지금까지의 경제 원칙은 경기 침체 시기에 주로 재정 적자를 키워왔었습니다.
침체도 없는데 재정 확대를 한다니, 시장은 더 강해지거나 버블이 생기겠지요.
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하지만 정작 문제는, 재정 적자 정책을 쏟아 붓는 상황에서 혹여, 경기 침체가 올 때 발생합니다.
경기 침체는 고사하고 전조 증상만 보인다고 해도, 국가 재정에 대한 우려가 극적으로 고조될 수 있거든요.
이미 고무줄을 강하게 당겨 놓은 상황에서 더 당긴다면 끊어질 수도 있듯이, 재정 확대에도 불구하고 경기 침체가 수반된다면 미국 재정에 대한 우려가 순식간에 확대될 수밖에 없다는 말이죠.
달러와 미국 국채는 그동안 안전 자산의 역할을 해왔었는데요, 만약 그런 일이 벌어진다면 앞으로는 안전 자산으로서 역할을 수행해내지 못할 수도 있습니다.
한마디로 미국이 달러 패권을 강화시키려고 하는 감세안이 만약 실패한다면, 오히려 달러의 수명을 재촉하는 선택을 하게될 수도 있다는 말이죠.
그러니까, 미국으로서는 상당한 리스크를 안고 이런 정책을 추진하고 있는 겁니다.
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하지만 지금으로서는 딱히 대안이 없습니다.
감세안이 통과되지 않을 경우, 중국에게 추격당하는 것은 시간 문제일 뿐이니까요.
미국 입장에서 찬물 더운물 가릴 때가 아니란 말이죠.
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그런데 말이죠...
감세 안에서 가장 걱정되는 것이 금리 수준입니다.
파월의 경고처럼 트럼프가 관세 부과를 포기하지 않고 그로 인해 금리가 앞으로도 계속 오른다면, 감세 안이 통과된다고 해도 집행이 어려워질 수도 있습니다.
금리가 오르면 정부의 이자 지출이 더 늘어나고, 더 이상의 재정 적자 확대가 어려워질 수도 있기 때문입니다.
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결국 금리 상승이 멈추어야만 하고, 이를 위해서 트럼프의 관세는 유예가 아닌 전면 폐지가 필요합니다.
하지만 그럼에도 불구하고, 트럼프의 관세 놀이가 멈출 기미조차 없다는 점이 심히 걱정스럽습니다.
실제로 지난 주말에 UAE에서 기업인들과 만난 자리에서 트럼프는...
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"우리와 협정을 체결하고자 하는 국가가 150개국이나 되지만, 그렇게 많은 국가를 볼 수 없다.
앞으로 2~3주 안(over the next two to three week)에 스콧과 하워드가 서한을 보낼 것으로 생각한다.
우리는 매우 공정할 것이지만, 미국에서 사업을 하려면 얼마를 지불해야 하는지를 알려줄 것이다"라고 말했습니다.
그 많은 나라들을 다 볼 수 없으니 알아서 협상 안을 들고 오라는 말인데요, 중국과의 자존심 싸움에서 실질적으로 대패한 이후, 많은 국가들이 저자세에서 벗어나 강경한 대응 쪽으로 기울기 시작했거든요.
더 많은 나라들이 기어 오르기 전에 트럼프 정부가 좀 더 협박의 수위를 높일 필요가 있었을 겁니다.
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또한, 그가 말한 2~3주라는 숫자도 그냥 추상적입니다.
반도체에 대한 관세도 '2~3주 안에' 라는 말을 했었지만 현재 7주차까지도 오리무중이구요, 지난달 23일 백악관 집무실인 오벌 오피스에서도...
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"결국 우리는 좋은 협상을 하게 될 것이고, 타결되지 않으면 우리가 관세를 책정할 것이다.
앞으로 2~3주 안에 우리가 숫자를 결정할 것이다"라고 협박했었지만 역시 아무 일도 일어나지 않았습니다.
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트럼프가 말하는 2~3주는 그냥 습관처럼 의미 없이 나오는 말이라는 생각인데요, 하지만, 분명한 것은 경기가 확실하게 위축되는 것을 확인하기 전까지는 트럼프의 관세 놀이가 멈추지 않을 것이라는 점이죠.
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정리하자면...
미리 당겨서 소비했기 때문에 하반기 침체가 걱정됩니다.
금리가 너무 높아 감세 안이 수정거나 집행이 어려워질 수도 있습니다.
트럼프의 관세가 향후 물가와 금리를 높일 가능성이 높습니다.
때문에 저는,  현금 비중을 순차적으로 늘려 최대 20%까지 가져갈 생각입니다.
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PS1...
출판사(www.letterson.co.kr)에 현재 남겨진 책 재고는, 아들에게 보내는 편지 5 편과, 분석 1, 2(예술적 분석과 기업 분석)만 남아 있습니다. (각 50~80권 정도)
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하나 증권 삼성동 WM 센터 박문환 이사(샤프슈터)